（文/李鵬濤 編輯/馬媛媛）麥芽奠定啤酒的基礎風味，是啤酒生產環節中最主要的原料。

作為啤酒行業的上游供應商，主營麥芽的永順泰將于7月28日首發上會，擬在深交所主板上市。此次IPO，該公司擬募資9.3億元，分別用于廣麥4期擴建項目、年產13萬噸中高檔啤酒麥芽項目。

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隨著啤酒行業發展從2013年見頂開始走“下坡路”后，上游麥芽行業的成長空間也受到相應影響。產品結構單一的永順泰，其業績也呈現下滑趨勢；同時該公司近7成營收依賴大客戶、且銷售金額與大客戶采購數據有一定的差異。

行業成長空間小、產品單一

招股書顯示，永順泰是一家主要從事麥芽的研發、生產和銷售的企業，其產品以基礎大麥麥芽為主，兼顧高端的特種麥芽等多種產品。

通常來講，麥芽被稱為“啤酒的骨架”，因為麥芽是啤酒釀造過程中的最主要成分，影響著啤酒包含顏色、香氣、酒體、平衡感以及尾韻等各個方面。

一直以來，我國麥芽產業的發展跟啤酒行業的發展息息相關，啤酒產量變動影響著麥芽的產量。經過30多年的發展，我國啤酒工業成為世界上增長最快、產銷量最大和競爭最為激烈的行業。

早在2002年，我國啤酒產量達到2386.8萬千升，超過美國成為世界第一，但在2013年我國啤酒產量達到歷史高點5061.5萬千升后，我國人均啤酒消費量開始緩慢下降，啤酒產量也隨之下降至2020年的3411.1萬千升。

作為啤酒產業的上游，永順泰在招股書中提到，“按照啤酒釀造每噸添加70千克麥芽計算，全國啤酒生產的麥芽需求量約為260-300萬噸，與國內麥芽整體需求相匹配。隨著啤酒銷量趨于穩定，將對麥芽產業一定不利影響?！?/p>

對于啤酒行業未來發展，東吳證券在研報中指出，精釀啤酒或成啤酒行業的全新增長點。美國在80年代啤酒人均消費量觸頂回落后精釀啤酒消費占比逆勢上升，對于我國而言，這一趨勢日趨顯著。從銷量上看，2019年我國精釀啤酒銷量在啤酒總銷量中占比約2.4%（美國同期為13.6%），相比2012年的1.2%實現翻倍增長。

“我們認為在消費升級趨勢下精釀啤酒市場擁有很大潛力，足以支撐啤酒企業長期持續增長。從價格角度看，我國精釀啤酒價格可達普通啤酒3-4倍，目標客群的價格敏感性比大眾啤酒低?！睎|吳證券認為。

因此，隨著我國啤酒產業向高端化、精釀化的發展，將帶動特種麥芽和高端麥芽的需求快速增長，麥芽產業的高端化趨勢逐漸顯現。

需要指出的是，作為我國麥芽產業市占率第一的永順泰，其營收依舊以所屬基礎麥芽的大麥麥芽產品銷售為主，而所屬特種麥芽的小麥麥芽產品銷售占比極小，且該公司的高端麥芽還處于研發階段。

2018年至2020年及2021年上半年，永順泰大麥麥芽分別收入22.25億元、27.48億元、26.17億元和13.3億元，分別占總營收的94.08%、96.45%、96.74%和96.16%；而該公司小麥麥芽分別僅收入1.39億元、1.01億元、8826.76萬元和5316.13萬元，分別僅占總營收的5.92%、3.55%、3.26%和3.84%。

永順泰也在招股書中提示，“公司主營業務收入均來自于麥芽銷售，并以大麥麥芽為主。麥芽主要用于啤酒制造，目前行業成長空間主要受到啤酒行業整體發展的影響。如未來啤酒消費量下降，行業競爭加劇，將可能導致公司現有主要產品收入下降，毛利率下降，進而將會對公司的經營業績造成不利影響?！?/p>

業績下滑、銷售數據打架

整體來看，永順泰近幾年出現增收不增利的情況，且其毛利率也呈下滑趨勢。

2018年至2020年及2021年上半年，永順泰分別實現營收24.32億元、29.38億元、28.26億元和14.85億元；凈利潤分別為1.61億元、1.44億元、1.35億元和1.28億元。

可見，該公司的營收在2019年上漲20.79%后，2020年則下滑了3.82%；而凈利潤更是連續2年都出現了下滑，2019年、2020年分別同比下滑10.66%、5.9%。

上述同期，永順泰的毛利率分別為18.44%、15.85%、9.93%和14.3%。該公司對此解釋，主要受到了增值稅稅率變動和原料價格的影響。

作為一家麥芽生產商，永順泰采購的主要原材料為大麥，90%以上的原料為進口原料，來源于加拿大、法國、阿根廷、澳大利亞等多個國家，上述同期，該公司前五大供應商的采購占比分別為85.63%、71.43%和73.15%，較為集中。

在大客戶方面，雖然永順泰的前五大客戶較為穩定，但其披露向大客戶銷售額數據與大客戶披露采購額數據并不相符。

永順泰自前五大客戶分別百威英博、華潤啤酒、燕京啤酒、宏全國際、珠江啤酒、嘉士伯等，2018年至2020年及2021年上半年，前五大客戶為永順泰貢獻了59.70%、65.39%、69.71%、69.94%。

對于大客戶集中度較高的問題，“麥芽原料的差異會對啤酒的口感產生影響，而消費者對固定款式啤酒口感的變化又較為敏感，因而啤酒客戶對麥芽供應商的選擇往往較為謹慎，在確定供應商之后，往往傾向于與其長期合作?！庇理樚┰谡泄芍蟹Q，如未來該公司與主要客戶的合作關系發生變化，將對該公司產生不利影響。

具體來看，2018年至2020年永順泰向大客戶燕京啤酒銷售產品的金額分別為2.17億元、2.52億元、3.33億元，分別占營收的8.91%、8.57%、11.78%。

而燕京啤酒年報披露，上述同期，其對第一大供應商的采購額分別為7959.34萬元、1.63億元、8083.82萬元，與永順泰的銷售數據懸殊較大，不知是否是燕京啤酒未對采購額合并計算所致。

值得一提的是，永順泰獨立董事張五九的配偶在燕京啤酒擔任獨立董事，這兩家公司存在一定的關聯銷售。據了解，張五九在2020年9月開始擔任永順泰獨立董事，在2020年9月至2021年6月期間，燕京啤酒為永順泰貢獻了2.72億元。

對于該關聯交易的交易價格是否公允，永順泰表示，“公司作為全國最大的麥芽制造商，與各大啤酒廠商均有業務合作，在報告期內，公司向燕京啤酒銷售麥芽。公司對其交易均按市場價格定價，交易價格公允。”

不僅如此，永順泰在2018年和2020年向珠江啤酒銷售產品的金額分別為1.5億元、1.44億元；而珠江啤酒同期年報顯示，其向前五名供應商采購的金額與上述數據最接近的分別為1.06億元、1.3億元，但仍有4496.22萬元、1350.03萬元的差額。

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