中信證券(600030)發布研究報告稱，短期的高收益通常疊加了風格的順周期性，但投資者對于基金風格的定位和業績的周期性始終存在認識局限和滯后，把風格的順周期認定為阿爾法是典型而又代價高昂的錯誤。短期的高收益比如一年翻倍需要提防業績的透支，歷史統計顯示翻倍基金在未來兩年內的持有正收益概率小于50%。買入或繼續持有可更多關注持倉偏消費或周期、行業相對均衡、換手率中等偏低的主動管理品種。

▍中信證券主要觀點如下：

(相關資料圖)

投資者從錯誤和教訓中加深了對風格的認識，收益率均值回歸的思維能提供前瞻性視角。

短期的高收益通常疊加了風格的順周期性，但對于基金風格的刻畫和認識始終存在局限性，把風格的順周期歸因為投資能力容易導致周期高位配置最重的局面，風格下行時損失較大。此外，有效掌握風格周期的規律以指導投資，又是另一項高難度挑戰。收益率長期均值回歸的思路不依賴具體的風格和周期階段，在應對未知風格的維度上具有應用潛力。

本報告以歷史上業績翻倍的權益基金作為分析對象，統計尋找其長期年化收益率回歸到20%以內的規律，展示均值回歸邏輯的指導意義。

翻倍基金的定位思路和回落的認定。

基于權益型基金的月度復權單位凈值數據，滾動統計基金在連續N(12或36)個月內的累計業績表現，若在連續N個月內復權單位凈值累計漲幅超過100%，則認為基金實現了翻倍;翻倍后持續跟蹤基金的累計年化收益(自翻倍起點開始計算)，若低于20%則認為基金的業績回落或者回歸。

一年翻倍和三年翻倍孰多孰少取決于股市行情。

基于截至20230331的全歷史數據統計看，一年和三年翻倍均需要強勢市場作為支撐，三年翻倍基金的數量多于一年翻倍，分別出現了1865次和1431次，二者的相對多少與股市行情(主要是牛市時間長短)有關。

從翻倍基金占市場可比基金的比例來看，2007-2008、2014-2015的牛市中一年翻倍基金占比更高，而2019-2021年的“慢牛”行情中三年翻倍基金高于一年翻倍。

一年翻倍基金的特征分析。

相較于市場可比基金，一年翻倍基金往往具有較高的行業偏離度，且近年來伴隨著結構性行情，翻倍基金的行業偏離度進一步增強。

規模方面，基金業績翻倍后規模大部分會有所回落，小部分基金會迅速擴張但一年后也趨于回落。換手率方面，2010年前業績翻倍基金在業績翻倍階段的換手率顯著高于市場可比基金，但近年來翻倍基金的換手率與可比基金逐漸趨同。

回溯分析發現，翻倍后繼續持有1至2年的正收益概率大約在三到四成，且持有收益為正的概率隨時間的拉長總體降低。

從歷史上看，能夠維持年化收益在20%以上的基金鳳毛麟角，翻倍基金的業績持續期同樣較短。在業績翻倍后，大多數基金在兩年內回落至年化20%以內(含翻倍期間業績)。繼續持有1至2年的正收益概率大約在三到四成，且持有收益為正的概率隨時間拉長而總體降低，一年翻倍基金持有前二十個月的平均勝率(正收益概率)為31%，三年翻倍基金持有前15個月的平均勝率為41%。

翻倍基金業績回落：主動型基金的業績持續期更久，持倉行業越均衡、換手率偏低的品種具有更高的業績韌性。

統計歷史數據發現，主動型基金的業績持續期更久，業績持續期在5年以上基本都是主動型基金。從全樣本角度，翻倍基金收益回歸的時間長短與持倉行業的風格、持倉行業的偏離度、換手率等因素有關，而與基金規模、個股集中度和基金經理變更無系統性的關系。

業績持續性強的基金在消費和周期板塊倉位偏重，持倉行業越均衡。業績回歸時間與換手率有一定的負相關性，偏低但不是最低的換手率對應的翻倍基金業績持續性最強。

風險因素：

1)數據統計偏差;2)市場環境改變，過往歷史數據和分析無法正確反映未來變化;3)分析角度和邏輯選擇具有主觀性，可能偏離實際。

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